Berlin - Basecap und Steppweste von Patagonia: So empfängt Michael Cembalest die Berliner Zeitung in seiner Mittagspause virtuell in New York zum Interview. Cembalest ist seit über 34 Jahren bei der Investmentbank J.P. Morgan. Als Vorsitzender der Markt- und Anlagestrategie ist er für Anlegergelder in Höhe von 2,6 Billionen US-Dollar verantwortlich und publiziert regelmäßig zu Finanzmarktthemen. Mit ihm sprechen wir über seinen neuesten Bericht The Agony and the Ecstasy, Inflationsrisiken, Perspektiven für Firmen in China und Europas Immobilienmarkt.

BERLINER ZEITUNG: Sie haben vor kurzem über die Notwendigkeit geschrieben, Aktieninvestments breit zu streuen. Es nicht zu tun, sei wiederum eine Gefahr. Sie führen als Beispiel an, dass 40 Prozent der Aktien in dem Russell-3000-Index  seit 1980 einen „katastrophalen Kursverlust“ erlebt haben, während 10 Prozent als „Megagewinner“ eingestuft werden, die mehr als 500 Prozent Kursgewinn verzeichnen. Für wen haben Sie den Bericht geschrieben?

MICHAEL CEMBALEST: Die meisten Kunden kommen zu uns mit Geld, das sie in diversifizierte Portfolios investieren wollen. Einige kommen hingegen mit sehr konzentrierten Portfolios. Für die ist der Bericht gedacht. Für Firmengründer, die die letzten 20 Jahre mit dem Aufbau eines Unternehmens verbracht haben und 90 oder 100 Prozent ihres Vermögens in diesem Unternehmen haben, kann es geistig sehr schwierig sein, auszurechnen, wie man zu etwas mehr Diversifizierung übergehen kann. Dieses Papier ist wirklich nur dazu gedacht, für sie die Geschichte durchzugehen, was mit Menschen mit sehr konzentrierten Portfolios passieren kann, sowohl im Guten als auch im Schlechten.

Was empfehlen Sie Ihren Kunden auf dieser Basis?

Unsere Kunden sind selbst Unternehmer. Wir empfehlen, in ein Portfolio zu investieren, das so aufgebaut ist, dass es sich auf andere Dinge konzentriert, als es ihr Unternehmen selbst tut. Wenn Sie also viel Geld mit Verpackung verdienen, würden Sie nicht unbedingt viel Verpackung in Ihrem diversifizierten Portfolio haben wollen. Ich würde argumentieren, dass sie damit beginnen sollen, 10, 20 oder 25 Prozent ihres konzentrierten Vermögens zu diversifizieren - das wäre ein guter erster Schritt.

Warum?

Wir versuchen, die Leute dazu zu bringen, etwas Geld vom Tisch zu nehmen, denn wenn man sich die Geschichte all der gescheiterten Unternehmen der vergangenen Dekaden ansieht, gibt es nur sehr wenige, deren Untergang im Voraus vorherzusagen war. In einer sehr globalen Welt ist es manchmal schwer zu erkennen, woher Ihre Konkurrenten kommen.

Michael Cembalest

Michael Cembalest ist Vorsitzender der Markt- und Anlagestrategie bei J.P. Morgan Asset & Wealth Management, einem weltweit führenden Anbieter von Investment Management und Private Banking mit einem weltweit verwalteten Kundenvermögen in Höhe von 2,6 Billionen US-Dollar (Stand: 31. Dezember 2020).

Sie haben Berichte wie diesen bereits 2004 und 2014 geschrieben. Was war der Anstoß, das damals zu tun?

In den Jahren 2000 bis 2003 habe ich mit unseren Kunden die Risiken ihres Unternehmens besprochen. Das war eine furchtbare Idee, denn ich habe noch nie einen Gründer getroffen, der gerne oder objektiv über die Risiken seines eigenen Unternehmens spricht - aber jeder kann objektiv sein, wenn es um die Risiken anderer Unternehmen geht. Das Hauptziel ist also, dass wir unseren Kunden sagen können: Wenn Sie am Ende zu den Gewinnern gehören und nichts verkaufen, wird es Ihnen gut gehen. Aber wenn die Aktien zu den Gewinnern gehören und Sie ein wenig diversifizieren, wird es Ihnen immer noch gut gehen, aber Sie haben auch einen gewissen Schutz für den Fall, dass sich die Welt auf eine Weise verändert, die Sie nicht vorhersehen können.

Für deutsche Leser kann die Vorstellung, dass große Unternehmen scheitern können, ziemlich schwer zu verdauen sein. Bei uns gibt es Unternehmen, die seit Jahrhunderten existieren und immer noch Blue Chips sind. Welchen Risiken sind sie ausgesetzt?

Das ist ein guter Punkt, obwohl, wie Sie wissen, es gab ja letztes Jahr in Deutschland einen hochkarätigen Bilanzierungsfehler.

Ja, davon habe ich gehört [gemeint ist Wirecard, Anm. d. Red.].

Was Sie sagen, ist generell wahr: In Frankreich, Deutschland und Italien gibt es etwas, das wir in den USA als „National Champion Companies“ bezeichnen, die einer Sonderbehandlung unterliegen und aufgrund ihrer wirtschaftlichen Stellung in vielen Fragen eng mit der Regierung zusammenarbeiten, z. B. bei der Beschäftigung. Sie können manchmal enge Partnerschaften mit der Regierung haben, und im Gegenzug gibt das Unternehmen etwas auf - langfristig schafft das mehr Stabilität für Investoren. Viele Amerikaner mögen dieses deutsche Modell. In den USA haben wir keine solchen Partnerschaften zwischen unserer Regierung und dem privaten Sektor. Privatwirtschaftliche Unternehmen kämpfen für sich selbst, im Guten wie im Schlechten.

Müssen Anleger bei US-amerikanischen Unternehmen insofern mit höheren Risiken kalkulieren?

Eines der ersten Schaubilder in unserem Bericht zeigt den stetigen Ein- und Ausstieg von Unternehmen in und aus dem S&P 500 über die Jahre hinweg. Wenn wir uns die Unternehmen angesehen haben, die herausgefallen sind und dann nicht aufgekauft wurden, lag das daran, dass etwas schlimmes dabei passiert ist. Diese Art von Ereignisrisiko passiert in den USA tatsächlich viel häufiger als in anderen Ländern, und ich glaube nicht, dass das sich ändern wird. Übrigens hat sich die Trump-Administration, wenn überhaupt, an dieses Modell gehalten und den Unternehmen nicht wirklich eine Vorzugsbehandlung gewährt. Er ist mit dem Ziel angetreten, die Unternehmenssteuern zu senken und die Regulierung zu reduzieren. Unter ihm hat es aber keine weiteren Rettungsaktionen geben.

Gleichzeitig sehen wir immer, dass der amerikanische Aktienmarkt deutlich dynamischer als der europäische ist - Unternehmen, die in New York notieren, haben einen größeren Zugang zu Geld für ihre Geschäftsideen. Hat diese fehlende Dynamik in Europa auch eine Kehrseite?

Es ist ziemlich kompliziert. Wenn man sich den europäischen Aktienmarkt im Vergleich zum US-Aktienmarkt ansieht, ist der Performanceunterschied enorm. Aber wenn man genau hinschaut, erklärt sich ein großer Teil davon einfach dadurch, dass in den USA ein viel größerer Anteil des Marktes auf Technologie und Gesundheitswesen entfällt, während es in Europa mehr Finanz-, Energie- und Industrieunternehmen gibt, die tendenziell niedrigere Margen haben und zu niedrigeren Multiplikatoren gehandelt werden – es ist einfach ein sektoraler Unterschied.

Das Interessante an Europa ist, dass es sich schwertut, große Technologieunternehmen zu gründen, wie es sie in den USA gibt, obwohl es dort viele Unternehmer gibt. Die Digital Service Taxes und ähnliches spiegeln die europäische Überlegung wider: Wenn wir keinen eigenen organischen Technologiesektor haben und US-Tech-Unternehmen hier so viel Geld verdienen, müssen wir sie für die verschiedenen Teile der Wertschöpfungskette besteuern, in denen sie existieren.

In Ihrem Bericht geht es auch um den sogenannten Zoomschock, also die Auswirkungen auf unsere Wirtschaftsstrukturen durch die Verlagerung zur Arbeit im Homeoffice. Wie wird sich das auf gewerbliche wie private Immobilien auswirken?

Das beste Schaubild in unserem Bericht ist das zur Büroauslastung: Das sagt alles. Wenn diese Zahlen unter 50 Prozent bleiben, werden viele Unternehmen darüber nachdenken, einen Teil der angemieteten Flächen zur Untervermietung anzubieten. Es gibt ja keinen Markt, auf dem der Preis nicht auf das Angebot reagiert. Der Immobilienmarkt ist nichts Besonderes: Wenn das Angebot steigt, sinkt der Preis. Mehrfamilien-Wohnimmobilien sollten in Ordnung sein.

Es ist gut möglich, dass in einem Jahr alle wieder im Büro arbeiten und der Virus deutlich zurückgegangen ist, dass es Auffrischungsimpfungen für Varianten und mehr therapeutische Behandlungen für erkrankten Menschen gibt. In einer Welt, die wieder zur Normalität zurückkehrt, verschwinden alle diese Zoomschocks. Ich habe ziemlich viele Kommentare von Leuten aus der Immobilienbranche bekommen, die meiner Meinung nicht zustimmen: Es wird alles nicht so schlimm, alle Firmen kommen wieder zur Arbeit im Büro und eigentlich mehr Platz brauchen werden, damit die Mitarbeiter nicht so überfüllt aneinander sind. Das kann sein - aber ich wollte dieses Gespräch jetzt beginnen, damit wir in den nächsten drei, sechs und neun Monaten mal sehen können.

Werden wir den gleichen Effekt in Europa sehen?

Dieser Zoomschock sollte in Europa nicht ganz so stark sein, weil die Büromärkte enger sind: Es wird weniger gebaut, es gibt mehr Gebietsbeschränkungen, und die Büromärkte haben tendenziell viel geringere Leerstandsquoten. Ein normaler Büromarkt in den USA könnte immer 8 bis 10 Prozent Leerstand aufweisen, selbst in einem guten Markt - in Europa ist die Zahl wahrscheinlich nur halb so hoch. Aber Europa hat auch immer noch mit mehr Virusvarianten zu tun. Ich vermute, dass wir in den nächsten Monaten einen gewissen Rückgang der Büromieten erleben werden: Es gibt Leute, die glauben, dass die Auswirkungen auf Gewerbeimmobilien nicht mehr als ein bis zwei Prozent Leerstand betragen werden - ich denke, es wird mehr sein. Und die Arbeitgeber glauben, dass sie bis zum Ende dieses Jahres 80 bis 90 Prozent der Mitarbeiter wieder in die Büros bringen werden - ich denke, es wird weniger sein.

Wenn Unternehmen Geld sparen, wenn sie ihre Bürofläche reduzieren, warum sollten sie dann darauf bestehen, dass ihre Mitarbeiter ins Büro kommen?

Die meisten CEOs, zumindest in den USA, wollen ihre Mitarbeiter zurück. Sie denken, dass sie härter, besser und smarter arbeiten, wenn sie in Gruppen arbeiten. Es ist auch eine schwierige Situation für junge Leute, die kein Netzwerk haben und sich nur online treffen können. Nicht alle, aber die meisten CEOs würden gerne viele ihrer Leute wiedersehen.

Neben Corona gehört auch politischer Aufruhr zu den größten Geschichten des Jahres 2020. Sie haben davor gewarnt, dass die Energiepolitik von Präsident Biden progressiver als erwartet wäre, und dass eine Aufhebung des Wahlergebnisses durch Trump eine „American Horror Story“ für die Märkte wäre. Ist das politische Risiko ein zunehmender Trend für die Wirtschaft?

Wenn wir uns die verschiedenen unerwarteten Dinge ansehen, die Unternehmen passieren können, glaube ich nicht, dass politische Unruhen und Zölle ganz oben auf der Liste stehen. Was man wirklich sucht, sind Dinge, die sehr schief gehen können, so dass ein Unternehmen plötzlich nicht mehr profitabel oder wettbewerbsfähig ist und einen erheblichen Wertverlust erfährt. Zölle verändern die Landschaft normalerweise nicht so sehr.

In Ihrem Bericht ist auch von Inflation die Rede. Welche Erwartungen haben Sie diesbezüglich in den USA und auch in Europa?

Ich weiß nicht, ob wir zu unseren Lebzeiten jemals eine europäische Inflation erleben werden. Dort gibt es viele Dinge, die strukturell anders sind – aber jede Wirtschaft ist wie ein Patient in einem Krankenhaus: Wenn man ihr genug Stöße verpasst, wird man etwas Inflation bekommen. In den USA versucht die Fed gerade herauszufinden, wie viele Stöße sie einsetzen muss. Die Fed hat in letzter Zeit über die Geldpolitik und die Zinssätze als eine Möglichkeit diskutiert, einige der Rassen- und Klassenunterschiede in den Vereinigten Staaten aufzulösen, indem sie die niedrigsten Einkommensniveaus anhebt. Soweit es die Fed betrifft, hat der Stimulus also wirtschaftliche und sozioökonomische Vorteile. Ich denke, das wird so weitergehen, bis die Inflation kommt – ich denke, es dauert noch ein Jahr bis das passiert.

Bei Investmententscheidungen setzen Sie deshalb in dieser Zeit auf Banken und andere klassische Werte?

Ja - Banken, Energie und Industriewerte. Ich glaube nicht, dass die Inflation sehr hoch steigen wird, aber das muss sie auch nicht, denn die Fed ist bei null Prozent. Alles, was passieren muss, ist, dass die Inflation wieder auf zwei oder zweieinviertel Prozent ansteigt.

Sie haben schon früher vor „Armageddonists“ gewarnt – also vor Crashpropheten, die schon vor der Corona-Krise dramatische, apokalyptische Vorhersagen machten und dabei große Verluste erlitten. Stehen Sie immer noch dazu?

Was mir an der Vermögensverwaltungsbranche gefällt, ist, dass es eine Menge Disziplin rund um die Performance gibt. Es gibt riesige Finanzunternehmen wie Lipper und Morningstar, die die Fonds auf Basis der Performance und anderer Faktoren wie Management und Governance bewerten. Ich finde es also erstaunlich, dass es diese andere Industrie von Leuten gibt, die diese Äußerungen machen. Viele Leute hören auf sie, aber es gibt keine methodische Art und Weise, in der irgendeine Einrichtung oder Organisation bewertet, was sie sagen und wie es ausfällt.

Ich bin seit 34 Jahren bei JP Morgan, und jeder, der mehr als ein Jahrzehnt an den Märkten war, weiß, dass man, nachdem etwas Schlimmes passiert ist, über Käufe nachdenken sollte und nicht über Verkäufe.

Ihr Berichte sind wie eine Widerrede gegen diese Crashpropheten.

Die beiden Berichte, die ich zu diesem Thema geschrieben habe, waren eine Übung darin, zu sagen: Lasst uns sehen, was passiert wäre, wenn ihr auf sie gehört hättet. Manchmal kann es sehr einfach sein, das Konzept der Angst zu verkaufen, und was irgendwie erstaunlich ist, ist, dass diese Leute manchmal vor fallenden Kursen warnen, nachdem bereits etwas Schlimmes passiert ist. Ich bin seit 34 Jahren bei JP Morgan, und jeder, der mehr als ein Jahrzehnt an den Märkten war, weiß, dass man, nachdem etwas Schlimmes passiert ist, über Käufe nachdenken sollte und nicht über Verkäufe.

Viele Menschen in Deutschland ticken so ähnlich wie die von Ihnen beschriebenen „Armageddonists“ und einige von ihnen haben sogar ihre eigenen Fonds.

Wenn sie einen Fonds haben, ist das großartig. In den USA gibt es Short-Fonds, und manchmal können die Leute mit einem Thema richtig liegen, aber falsch damit, wie sie darin investieren. Vor zehn Jahren haben viele Leute, die auf fallende Kurse in Japan setzten, japanische Staatsanleihen geshortet, weil sie dachten, das sei der richtige Weg. Sie hatten die Probleme in Japan zwar grundsätzlich richtig erfasst, aber sie haben dabei aber den falschen Vermögenswert geshortet.

Jetzt, wo Trump nicht mehr im Amt ist, scheint das Risiko, dass die chinesischen Aktien aus den US-Börsen fliegen, kleiner zu sein. Was ist Ihre Meinung dazu?

Nun, ich weiß nicht so recht. Angenommen, chinesische Unternehmen werden zwangsweise von den US-Börsen genommen und notieren stattdessen in Hongkong: Ich weiß nicht, wie viel Einfluss das tatsächlich haben wird. Globale Investoren, die diese Unternehmen mögen, werden sie kaufen. Wir besitzen Unternehmen in Indonesien, Rio, Indien: Es gibt überall auf der Welt gute Unternehmen.

Ich denke, das Delisting ist schlecht, weil es ein Zeichen dafür ist, wie sehr sich die Beziehung zwischen China und den USA verschlechtert hat, und nicht, weil es an sich schlecht ist. Ich denke, dass diese Unternehmen in der Lage sein werden, so viel Geld wie nötig auf den anderen Märkten zu beschaffen. Asien hat eine enorme Menge an überschüssigen Ersparnissen, wenn also ein Unternehmen Geld braucht und in Hongkong gelistet ist, wird es das bekommen. Jede US-Investmentbank und jede europäische Investmentbank unterhält Büros in Hongkong oder Singapur.

Was halten Sie von den Eingriffen der chinesischen Regierung in die Wirtschaft? Jack Ma wurde der geplante Börsengang mit der Ant Group untersagt und er verschwand mehrere Wochen von der Bildfläche.

Es ist ein großes Problem, dass die USA und Europa im Konflikt mit China stehen – die Rhetorik von Biden und Trump unterscheidet sich dabei kaum voneinander. Ich sehe die Situation um die Ant Group weniger kritisch – die chinesische Regierung schaut auf die USA und Deutschland und sieht dabei Unternehmen, die untergegangen sind, weil sie nicht richtig reguliert worden sind. Daraus ziehen sie die die Schlussfolgerung: Ant Financial ist ein Internetportal, das einen Haufen Kredite ausgeben wird, die es selbst nicht besitzt und stattdessen in den Bilanzen chinesischer Banken abladen wird. Wir haben gerade in Deutschland gesehen, was passieren kann, wenn ein Unternehmen nicht richtig kontrolliert wird. In diesem speziellen Fall denke ich, dass die Chinesen einfach sehr vorsichtig sind und vermeiden wollen, dass sich das Schattenbankensystem noch weiter ausbreitet als es bisher geschehen ist.

Die wichtigste Botschaft in meinem Bericht ist, dass wenn etwas schief geht, die Wahrscheinlichkeit groß ist, dass es außerhalb Ihrer Kontrolle liegt.

Ihre grundsätzliche Empfehlung an die Kunden lautet also, diversifizieren Sie Ihre Investitionen, wenn Sie es nicht schon getan haben.

Die wichtigste Botschaft in unserem Bericht ist, dass wenn etwas schief geht, die Wahrscheinlichkeit groß ist, dass es außerhalb Ihrer Kontrolle liegt. Die Botschaften sind im aktuellen Bericht aber ansonsten die gleichen wie im letzten, der erschienen ist.

Sie haben diese lange Zeitspanne von 10 Jahren zwischen den Berichten - hat sich in dieser Zeit wirklich gar nichts verändert?

Die Prozentsätze haben sich nicht sehr stark verändert. Wir haben die Liste mit den Beispielen aktualisiert, aber die Geschichte bleibt irgendwie die gleiche - und wir schrieben, dass dies in den kommenden Jahren noch wichtiger werden könnte, da die geldpolitischen Stimuli in den USA und Europa, die eingeführt wurden, allmählich zurückgenommen werden.

In den USA wird derzeit viel schneller geimpft als in der Europäischen Union. Wie beurteilen Sie die Risiken für Unternehmen wie Astrazeneca?

Viele Biotech-Firmen sind nur einen schlechten Test davon entfernt, von der FDA oder ihrem deutschen Pendant angefochten zu werden. Ich denke, dass der Impfstoff von Astrazeneca sicher ist, basierend auf all den Untersuchungen, die ich gesehen habe, aber wenn Impfstoffe getestet werden, werden sie an 40.000 Menschen getestet; wenn sie an die Bevölkerung ausgegeben werden, werden sie an zehn Millionen Menschen ausgegeben. Es besteht immer die Möglichkeit, dass in den Studien etwas übersehen wurde, weil man sie nicht größeren Bevölkerungsgruppen verabreicht. Das ist ein Risiko, mit dem Pharmaunternehmen und Biotechfirmen ständig konfrontiert sind.

Ich habe gelesen, dass Sie kein großer Fan des Konjunkturprogramms sind.

Nein, das würde ich nicht sagen. Mein Job ist es nicht, zu sagen, ob ich das Konjunkturprogramm gut finde oder nicht. Es gab viele Gründe für das Programm, aber jetzt, wo sie es tun, ist es meine Aufgabe zu entscheiden, ob es die Löhne und Preise so in die Höhe treibt, dass die Fed nicht mehr in der Lage ist, die Zinsen bei null zu belassen. Ich glaube zufällig, dass das der Fall ist. Ich reagiere eher auf die Ereignisse, als dass ich irgendwelche Empfehlungen gebe, was die Regierung oder die Zentralbank tun sollten.

Das Gespräch führte Maximilian Both.

Dieser Text ist in der Wochenendausgabe der Berliner Zeitung erschienen – jeden Samstag am Kiosk oder hier im Abo.